象泰配资中国外汇 | 从沃什政策主张研判美联储转向及市场影响

要点

短期看，市场对美联储主席候选人沃什“鹰派缩表、鸽派降息”的政策组合仍有预期分歧，资产价格将延续震荡。中长期看，美联储政策框架转变将重塑全球金融市场定价逻辑，各类资产面临新一轮价值重估。

作者 | 金岩中国民生银行金融市场部

来源 | 本文将刊于《中国外汇》2026年第9期（5月1日出版）

2026年4月21日，美国总统特朗普提名的美联储主席候选人凯文· 沃什（Kevin Warsh）出席参议院提名确认听证会（以下简称听证会），系统阐述其“降息与缩表并行”的核心政策逻辑，与此前政策表态基本一致，市场反应整体温和。特朗普曾于1月30日正式提名沃什为下一任美联储主席，这一超预期人事任命一经公布便迅速搅动全球金融市场。沃什兼具鹰派底色与鸽派灵活，若顺利就任，大概率引领美联储政策转向，驱动全球金融市场进入新的调整周期。市场参与者要穿透其政策的表面矛盾，把握其先易后难的政策实施节奏，以灵活策略应对市场波动。

沃什政策框架

降息与缩表的辩证统一

特朗普之所以选择沃什，既看重其华尔街背景与鹰派信誉，希望重建美联储政策可信度，又因其支持降息，契合政府提振经济的诉求。沃什作为横跨政、商、学三界，兼具美联储理事任职经历与华尔街实操经验的特殊人选，其政策主张呈现出“鹰鸽交织”的鲜明特征。其中，最核心且具有争议性的是“降息与缩表并行”的组合策略。从表面看，降息属于宽松政策，缩表具备紧缩效应，方向相反，但沃什将二者形成辩证统一关系，背后蕴含着独特的经济逻辑与政治考量。从听证会表态看，沃什延续这一核心框架，尽管在落地节奏与操作细节上更趋审慎，但未出现市场此前担忧的根本性立场转向。

第一，利率政策方面，沃什呈现阶段性鸽派特征，同时强化了降息的约束边界。听证会上，沃什未对降息作出明确承诺，且明确否认特朗普曾要求其承诺降息，以回应外界对其政策独立性的质疑。但他同时提出，相较于资产负债表扩张更利好华尔街资本，利率下调对实体经济的支持作用更加显著，为后续降息预留了政策空间。沃什的核心降息逻辑保持不变：人工智能技术带来的生产率提升将抑制中长期通胀压力，而缩表带来的紧缩效应可进一步对冲通胀风险，二者共同为降息打开政策空间。这一逻辑既契合政治诉求，又维持其政策主张的一致性。

然而，沃什的降息并非无底线宽松，他明确要求降息需建立在通胀预期稳定、资产负债表合理收缩的基础上，更看重降息质量而非频率。与现任美联储主席鲍威尔“数据依赖”的决策框架不同，沃什在听证会上提出，将推动建立全新的通胀分析框架，淡化传统核心个人消费支出价格指数（PCE）指标的参考价值，转而青睐剔除一次性价格扰动的截尾均值指标。沃什认为，月度经济数据噪音过大、滞后性显著，美联储应聚焦中长期经济趋势而非短期数据波动。这种决策逻辑或使其降息节奏更具前瞻性，但也会增加市场的预判难度。

第二，资产负债表政策方面，沃什延续一贯的缩表倾向，明确将利率工具定位为货币政策的核心抓手，缩表操作将完全配合利率政策的节奏推进。他强调，政策框架的转型必须以市场稳定为前提，操作节奏将保持稳健审慎，任何资产负债表的调整都会经过充分论证与市场沟通，短期内落地大规模缩表的概率极低。他还明确提出，美联储不宜长期持有大量长期国债资产，后续更倾向于通过短债置换、到期不续等被动方式推进缩表，这一表态也与市场对其久期调整优先的预期相吻合。

在核心逻辑上，沃什认为缩表带来的紧缩效应能够对冲通胀风险，进而为利率下行打开空间，形成政策协同。在具体操作上，缩短资产负债表久期是优先选项，即将10—20年长期资产置换为1—3个月短期资产，通过短期资产自然到期实现被动收缩，这一操作已获部分联储委员支持。出售抵押贷款支持证券（MBS）的概率上升，可能成为缩表的优先削减对象。但当前MBS存在大量未实现亏损，且可能推高抵押贷款利率，与特朗普低利率目标冲突，落地仍面临较大阻碍。

第三，金融监管改革是沃什政策框架的重要支柱。沃什主张降低流动性覆盖率（LCR）等监管要求，为银行资产负债表松绑，这既符合其放松监管的长期立场，又能降低银行体系所需准备金规模，为缩表拓展空间。但监管改革涉及联邦存款保险公司（FDIC）等多个机构与国会立法程序，落地周期至少2—3年，短期内难以对市场产生实质性影响。

第四，在政策沟通机制上，沃什对美联储当前的高频沟通模式提出批评，倾向于减少例行新闻发布会的频次，仅在传递核心政策信号时召开发布会，沟通风格向国际金融危机前的传统模式回归。同时他也表示，相关机制调整不会在年内落地，短期内不会对市场沟通节奏造成实质性冲击。其弱化前瞻指引、淡化点阵图作用的主张，未来可能会增加市场对政策解读的难度，放大短期市场波动。

现实约束

沃什政策落地的三重挑战

尽管沃什的政策框架逻辑自洽，但在落地过程中将面临政治、经济与市场三重约束，美联储政策转向难以一帆风顺。

政治层面，核心矛盾是美联储独立性与白宫诉求的平衡。特朗普政府希望通过降息刺激经济、降低债务成本，为中期选举造势，这与沃什维持政策纪律的主张存在潜在冲突。听证会上，沃什虽多次强调坚守政策独立性，但回避了特朗普对鲍威尔的调查等尖锐问题，试图在政治压力与专业判断间寻求平衡。

经济层面，美国基本面为政策调整提供的空间极为有限。沃什判断，当前美国经济接近充分就业，就业市场处于紧平衡状态，通胀向2%目标靠近的进程受阻，地缘冲突推升的油价进一步加剧通胀粘性。叠加经济韧性仍存但增长动能趋缓，衰退风险尚未完全消散，客观上既难以推行激进降息，也无法贸然启动大规模缩表。

市场层面，美国银行体系准备金已降至敏感区间，2025年四季度货币市场流动性紧张，这表明美国金融系统对缩表的承受能力有限。2019年缩表引发回购危机带来深刻教训，沃什作为亲历者，不会忽视缩表对金融稳定的冲击。此外，美债市场流动性下降、波动率上升，银行在监管约束下难以承接缩表带来的资产抛售压力，进一步制约缩表推进。

三重约束下，沃什的政策落地预计将呈现显著的渐进性。短期内以降息预期引导为核心，配合监管改革前期铺垫；中期通过久期调整、小规模出售MBS为缩表做准备；长期在经济与监管条件成熟后，逐步推进实质性缩表。

全球影响

资产重估与市场新逻辑

沃什提名引发的市场波动，本质是投资者对美联储政策逻辑重构的适应性调整。短期看，市场对其“鹰派缩表、鸽派降息”的组合仍有预期分歧，资产价格将延续震荡；中长期看，美联储政策框架转变将重塑全球金融市场定价逻辑，各类资产面临新一轮价值重估。

外汇市场方面，美元指数短期获得支撑，但中长期贬值趋势难逆转。沃什主张的监管放松与政策纪律重建，有助于阶段性修复美元信誉，叠加美国经济相对韧性，美元或阶段性反弹。但长期看，特朗普政府的财政扩张、关税“武器化”以及全球“去美元化”趋势，仍将削弱美元储备货币地位。美联储进入降息周期后，美元利差优势收窄，将进一步压制其上行空间。

债券市场方面，美债收益率曲线陡峭化将成为核心趋势。沃什推动的短端降息与长期缩表预期，将导致短端利率下行、长端利率上行，曲线持续熊陡。这有利于改善银行借短贷长的盈利模式，也反映出市场对长期通胀与债务风险的定价。中长期看，美元信用边际动摇、美国经济韧性、通胀温和上行等因素，将支撑长端利率维持相对高位，美债利率下行空间有限。

贵金属市场方面，牛市核心支撑仍存，但波动将显著加大。20世纪70年代货币秩序重构催生的黄金牛市，终结于沃尔克的极致紧缩货币政策。当前逻辑下，沃什若启动大规模缩表，或将成为黄金行情的重要拐点。但短期内，美联储难以推进激进缩表，美国债务风险、地缘冲突等支撑黄金的核心因素仍在，金价短期调整后仍有望重回上涨通道。